O executivo observa na decisão da autoridade monetária uma evidente preocupação com a Guerra no Oriente Médio – como não poderia ser diferente –, mas também um aceno para um novo corte de ao menos 0,25 ponto percentual na próxima reunião em 28 e 29 de abril.

A palavra "calibração", repetida três vezes no comunicado, é a chave para entender a mensagem do BC, na visão de Gonçalves. A dúvida, agora, é sobre qual será o ritmo da redução de juros. Veja a seguir os principais trechos da entrevista na noite de quarta-feira.

O Banco Central mencionou o conflito no Oriente Médio no comunicado, depois de 18 dias de guerra. O que isso representa?

Acredito que faz bastante sentido o tamanho da importância que o BC deu ao tema, não poderia ser diferente. É um choque importante, não só no curto prazo, mas com possibilidade de ser duradouro.

Há uma dúvida sobre a duração, mas existe a chance de o conflito não ser resolvido rapidamente e o preço do petróleo continuar muito pressionado por um tempo longo.

O BC sempre menciona riscos relevantes no cenário e esse é um choque de tamanho e potencial duração que justificava uma inclusão e um tratamento mais extenso mesmo com pouco tempo.

Qual a sua leitura para o ciclo de cortes daqui para frente? Isso frustra a possibilidade de um ciclo maior de quedas?

O nosso cenário é de 12,25% [ao ano] para o final do ano. O mercado está precificando algo um pouco acima de 13%. O BC não se comprometeu com o tamanho do ciclo, mas usa a expressão "calibração" três vezes em um comunicado relativamente curto.

Na nossa visão, isso quer dizer que ele pretende continuar com o processo de corte de juros, mas não enxerga um ciclo muito grande. Seja 12,25% ou 13% [ao ano], os juros ainda ficam em patamar contracionista [que freia a atividade econômica].

O que ele sinaliza é que não vai ser um ciclo típico de corte de juros no Brasil. Vai continuar tendo juros de dois dígitos, certamente, com um ajuste talvez menor do que o usual nas reuniões, mas ainda nessa direção.

E existe a possibilidade de o BC interromper o ciclo nas próximas reuniões?

Teria que haver uma piora bastante significativa do cenário atual, que já é bastante estressado. O BC usa a expressão "processo de calibração". Há uma noção, na maneira como ele se comunica, de que haverá continuidade no corte de juros. Portanto, não deveria ser nosso cenário-base uma interrupção.

Lá fora, o [presidente do Fed, o banco central americano, Jerome] Powell disse que não há intenção de cortar juros enquanto houver incerteza muito grande. Mesmo assim, o BC se sentiu confortável para iniciar o ciclo aqui, argumentando que o impacto da política monetária por um período prolongado já está acontecendo. Já há uma transmissão para a atividade econômica, que está desacelerando. Isso cria condições para cortar os juros.

E o próximo Copom, teria como cortar o juro em 0,25 ponto percentual (pp) ou 0,50 pp?

O BC colocou a barra bem alta para não ter corte na próxima reunião. Com o nível de estresse externo atual, o mercado vai ter dificuldade de precificar 0,50 pp, acredito que 0,25 pp seria viável. Mas o "zero" saiu praticamente da mesa.

Havendo algum alívio no cenário externo, a tendência é caminhar para uma precificação mais próxima de 0,50 pp. O viés é de corte e, possivelmente, de acelerar o ritmo, se o cenário permitir.

E quanto às projeções para a inflação?

A projeção de inflação para o horizonte relevante foi de 3,3%. O mercado esperava algo mais alto, talvez 3,4% ou 3,5%, incorporando o choque do petróleo. O fato de a revisão ter sido pequena, de 3,2% para 3,3%, foi o que permitiu o corte.

Embutida nessa projeção está provavelmente uma premissa de que o petróleo não vai ficar estressado por tanto tempo assim. E no último parágrafo, o BC volta a falar em "passos futuros do processo de calibração", reforçando a noção de que é um processo contínuo. A dúvida que fica é o ritmo, dado o cenário externo incerto.

Hoje, o banco central americano decidiu manter os juros sem alteração. A política monetária americana pode frear a queda do juro no Brasil?

O canal de transmissão costuma se dar pelo câmbio: se não cortam os juros lá fora, o diferencial de juros [a diferença entre a taxa americana e a brasileira] diminui, o real pode se desvalorizar e isso seria inflacionário aqui [porque aumenta o custo dos importados].

Mas não acho que esse é um cenário relevante agora. A diferença entre os juros brasileiros e americanos é brutal. Estamos falando de 14,75% aqui contra pouco acima de 3% nos EUA. Uma pequena mudança aqui não altera esse diferencial de forma significativa, não gera grandes fluxos de capital nem impacto cambial relevante.

Para isso ser um tema, o diferencial teria que ser muito menor. Por enquanto, o real está se mantendo resiliente, em torno de R$ 5,25, não muito diferente de antes da guerra, enquanto várias outras moedas perderam valor. O Brasil está recebendo muitos fluxos estrangeiros e, enquanto for esse o caso, não há limitação significativa para as decisões do BC.

Dois fatores podem acabar atingindo a inflação no Brasil, o câmbio e a alta do petróleo. Algum dos dois têm mais peso agora?

Os dois estão bem ligados. O preço do petróleo alto melhora nossa balança comercial porque somos exportadores, é um choque positivo nos termos de troca. É uma das razões pelas quais o real está se mantendo forte. Se o câmbio começa a se desvalorizar bastante, isso sem dúvida afeta a inflação e bate em vários produtos.

O petróleo, por sua vez, impacta energia, que é insumo para praticamente tudo. Nesse sentido, eu diria que o petróleo tem até um potencial de impacto maior, porque energia afeta qualquer setor, enquanto o câmbio impacta a fração da produção que é importada ou exportada, não o PIB inteiro.

Mas existem outras commodities também em jogo, como fertilizantes…

Sim, temos uma balança superavitária no petróleo, mas muito deficitária em fertilizantes. Cerca de 30% das exportações mundiais de fertilizantes passam pelo Estreito de Ormuz [canal que está fechado por decisão do Irã].

Se o choque persistir, o preço de fertilizantes sobe e isso afeta a inflação de alimentos, não neste ano, porque os fertilizantes já foram utilizados, mas no ano que vem.

Se ficar claro que a inflação de alimentos de 2027 precisa ser revisada para cima, isso impacta a decisão de juros já hoje, porque o horizonte relevante da política monetária é o terceiro trimestre de 2027. Mas teremos de acompanhar o cenário para ver até onde os impactos irão.