O mercado americano de private debt teve uma semana tensa depois que a gestora Blue Owl suspendeu os resgates de um fundo voltado para o varejo.

Como esse tem sido o segmento de maior crescimento do mercado de gestão de recursos nos EUA – hoje, tem cerca de US$ 1 trilhão em ativos – e os retornos estão caindo, os investidores logo se perguntaram se a Blue Owl é o proverbial canário na mina de carvão.

Numa carta publicada agora há pouco, a JGP destrinchou o assunto. Para a gestora, cenários como o atual tendem a "recompensar quem fez o dever de casa em nomes específicos" – e o ambiente estressado abre espaço para oportunidades.

O problema é que o mercado "não está diferenciando, só está vendendo," escreveu Alexandre Muller, o CIO da JGP Crédito. "Portfólios bons e ruins, ambos caindo. O que significa: ou tudo está barato, ou nada está."

Para o gestor, é preciso "entender como esses veículos realmente funcionam" para separar o que está podre do que realmente tem valor.

Boa parte dos problemas está concentrada nas Business Development Companies (BDCs): empresas listadas em Bolsa que emprestam dinheiro para outras companhias, geralmente de pequeno e médio porte.

Os tomadores costumam ser investidas de fundos de private equity, com EBITDA entre US$ 10 milhões e US$ 250 milhões — "pequenas demais para emitir bonds no mercado público. Grandes demais (ou alavancadas demais) para um banco tradicional querer. As BDCs preenchem esse vácuo."

Os negócios que recebem o crédito têm capital fechado (por isso, private debt).

Segundo a JGP, investidores institucionais acessam este mercado por meio de fundos fechados, com lockup e tíquetes mínimos elevados.

Para o varejo, a alternativa são as BDCs. Esses veículos, diz Muller, deveriam ser um "yield seguro", já que reúnem empréstimos com taxas flutuantes e sêniores com garantia. Além disso, precisam distribuir pelo menos 90% de sua renda tributável aos acionistas.

Com esses atrativos, o crescimento foi expressivo a partir de 2022. Os juros em alta elevaram os rendimentos, atrelados a taxas pós-fixadas. Além disso, os dividendos subiram, com yields na faixa de 10% a 12%, e as ações das BDCs valorizaram, atraindo investidores.

"Agora cada perna dessa operação está rodando ao contrário," escreveu Muller. Com os juros caindo, o valor de mercado das carteiras está sendo revisado. Segundo a JGP, algumas BDCs já cortaram dividendos – ou indicaram reduções para este ano. Na Bolsa, metade do setor opera nas mínimas de 52 semanas.

Além disso, a concorrência entre bancos e fundos tem comprimido os spreads das novas emissões.

Para completar, a maior exposição setorial das BCDs é ao mercado de softwares, que responde por cerca de 20% do valor agregado do portfólio, mostra a carta.

A concentração aconteceu, segundo a JGP, porque o segmento era visto como resiliente por ter receita recorrente e protegida por contratos de longo prazo. "Essa tese pode até se sustentar fundamentalmente. Mas os empréstimos foram feitos com avaliações que embutiam múltiplos muito otimistas, e essas avaliações corrigiram forte."

Outra mudança que contribuiu para elevar a tensão nos últimos meses foram as BDCs não listadas e voltadas para o varejo.

Tradicionalmente, esses veículos são fechados com capital permanente: para sair da posição, os investidores vendem as ações. Ou seja, não há resgates, como acontece nos fundos.

A maioria das BDCs ainda funciona assim, mas, na última década, investidores qualificados puderam investir em veículos não listados e perpétuos com programas de resgate de recursos limitados por trimestre – justamente o caso do OBDC II, da Blue Owl.

As BDCs perpétuas não listadas sujeitas a pedidos de resgates representavam 51% do mercado no terceiro trimestre, segundo dados do BDC Quarterly Wrap compilados pela JGP.

Os passivos são outro ponto crítico, disse Muller. Por um lado, porque muitas BDCs emitiram dívida não garantida barata em 2020 e 2021, quando as taxas estavam perto de zero.

Essa dívida começa a vencer agora e, para refinanciá-la, é preciso emitir pagando entre 6% e 7% ao ano (ou mais).

"Mesmo se o lado dos ativos estiver perfeito, esse maior custo de funding bate direto no NII (retorno líquido de juros) – comprimindo os rendimentos líquidos para os investidores independentemente qualidade de crédito dos portfólios."

Outro risco é a desalavancagem forçada. A regulação determina que as BDCs mantenham um índice máximo de 2x dívida/patrimônio. Se o NAV (valor líquido dos ativos) cai – por marcação a mercado ou pelo pagamento de resgates a investidores, por exemplo – a alavancagem sobe, mesmo que a empresa não tenha captado recursos para emprestar.

Quando isso ocorre, diz a JGP, "as opções são limitadas: vender ativos a preços ruins; cortar o dividendo para reter capital; ou tentar levantar equity com um desconto enorme de preço em relação ao valor patrimonial".

A carta mostra que, hoje, grande parte do setor negocia abaixo do valor patrimonial – a média está em cerca de 0,8x book value.

"Mas a margem de erro está menor do que há anos. A próxima perna tende a ser sobre eficiência na seleção de crédito, não sobre o rendimento implícito nos preços de mercado em si," escreve Muller.

Para o gestor, o direct lending tem méritos, e um dos mais relevantes é oferecer soluções de financiamento para projetos e empresas pouco atendidos pelos canais bancários.

"Mas expandir agressivamente os veículos em função de guidance de crescimento para o mercado de ações, flexibilizando estruturas prudentes de passivo, são ações que devemos guardar para não repetir aqui."